LA CUESTIÓN DEL TIPO DE CAMBIO (3/3)
Este es el tercer artículo de una serie de tres sobre la dolarización de Argentina. En el primero se explicó por qué dolarizar Argentina, en el segundo cómo se puede hacer, y en este a qué tipo de cambio se puede hacer.
La cuestión del tipo de cambio al que se podría dolarizar es, probablemente, el quid de la cuestión, pues creo que ha quedado explicado las ventajas de dolarizar, pero si se tuviese que hacer a un tipo de cambio altísimo (10.000 pesos por dólar, pongamos) que supusiese la total licuación de los ahorros de los argentinos en pesos, entonces el dólar de la transición en el corto plazo puede ser superior a las ventajas en el medio plazo (creo que en el largo siempre se terminará compensando).
Hay que aclarar que el tipo de cambio al que se puede hacer la dolarización no es una cuestión arbitraria, puesto que depende de cuántos dólares hay en el activo del banco central para respaldar cuántos pesos que hay que cambiar. Nada más ni nada menos.
Ahora bien, el balance de todo banco central es bastante complicado, pues como hemos dicho[1] mezcla los tres elementos, monetario, fiscal y financiero. Y además, hay que hacer bastantes ajustes y suposiciones sobre lo que realmente está en el balance y su posible valor real.
No es este un análisis que pretenda dar con el valor exacto al que se debería dolarizar, sino tan sólo una aproximación de qué hay que tener en cuenta para calcular el tipo de cambio y cuánto podría ser a grosso modo. Pero es que además hay que tener en cuenta que a efectos prácticos es mucho más cómodo para la ciudadanía elegir un tipo de cambio que sea un número redondo. Así es mejor dolarizar a 750 que a 685, aunque sea esta última la cifra que saliese haciendo los cálculos exactos, pues la ciudadanía tendrá que hacer millones de operaciones de cálculo de los viejos a los nuevos precios de manera mental y rápida.
La banca comercial
La mayor parte de la dolarización la realiza la banca comercial, pues es dónde están la mayor parte de los pesos. Y la dolarización de la banca comercial es muy sencilla, tan sólo tendrá que dividir el valor de sus activos y de sus pasivos entre el tipo de cambio que se determine en el momento que se determine. Y en ese preciso instante ya estarán dolarizados, con la misma situación de solvencia o insolvencia que tenían en el minuto anterior, sólo que ahora denominado en una moneda distinta. Es tan sólo un cambio de la unidad de cuenta. Como si se pasase de medir el tamaño de la sede central del banco en pies en lugar de en metros, en nada cambiaría el tamaño de la sede ni su distribución.
Efectivamente, en ese preciso instante los bancos argentinos habrán “creado” dólares… exactamente igual que en el instante anterior estaban creando pesos, pues la mayor parte del dinero que manejamos es “dinero bancario”, esto es, dinero creado por los bancos en sus balances con su operación.
El dólar blue como referencia
Para saber a qué tipo de cambio se podría dolarizar se puede tomar como referencia el dólar blue, que es lo mismo que decir el peso con tipo de cambio libre.
Y es que en la cotización del dólar blue se refleja la confianza de compradores y vendedores en el valor del peso, están haciendo, como en cualquier mercado, una estimación constante de cuánto es el valor de ese bien o servicio, en este caso la divisa peso argentino.
Claro que es una estimación no perfecta, y claro que es una estimación que cambia a cada instante. Además, al no ser el mercado de divisas peso/dólar libre, ese mercado está muy influido por la oferta y demanda de pesos y dólares que se esté dando o permitiendo.
Así que, sin ser con exactitud la cotización del dólar blue a la que debería realizarse la dolarización, sí es la mejor referencia que tenemos para saber dónde puede estar ese tipo de cambio aproximadamente.
Los datos disponibles:
Para este análisis voy a tomar los últimos datos disponibles, que son los que publica el Banco Central de la República de Argentina en su web con las principales variables[2]:
Es posible que estos datos no sean exactos, no estén completamente actualizados, no respondan a la “imagen fiel” de la situación del BCRA, y es completamente seguro que cuando se vaya a dolarizar, sea en unos pocos meses o años (puesto que yo creo que al final se terminará dolarizando), la situación será distinta. Pero son sin duda los mejores datos de los que disponemos y por ello sobre los que tenemos que trabajar.
Primera aproximación: base monetaria entre reservas internacionales
Para empezar, en el aspecto monetario tan sólo hay que dividir la base monetaria en pesos que hay que respaldar entre las Reservas Internacionales en dólares, y eso da un total de:
6.150.000[3] (millones) pesos/ 28.000 (millones) dólares = 219 pesos por dólar.
Ese es un tipo de cambio aún menor al oficial del BCRA que está en torno a los 350 pesos por dólar.
Estoy dando por asumido que las reservas internacionales realmente existen y son líquidas, una suposición optimista pero no demasiado, pues ahí hay sobre todo oro, divisas y colocaciones realizadas en divisas, instrumentos en principio líquidos y confiables.
Los dichosos LELIQs
Este primer tipo de cambio, sin embargo, supondría desconocer completamente que la banca argentina está completamente expuesta al Banco Central puesto que tienen unos 14 billones de pesos en LELIQs (acrónimo de LEtras de LIQuidez) de los 40 billones de pesos que le han depositado los argentinos en sus cuentas, de tal manera que si se cambiase a este tipo probablemente quebraría la banca, con el daño que esto causaría a los argentinos y su economía.
Lo que hace el Banco Central de Argentina -que es una especie de bombero pirómano- es primero crear mucha masa monetaria (pesos) para financiar al manirroto gobierno argentino, pero inmediatamente después se preocupa pues sabe que esos nuevos pesos provocan inflación, entonces se inventa unos papelitos que le da a los bancos de Argentina a cambio de dólares, por lo que les promete devolver en 30, 90 ó 180 días los papeles de deuda a cambio de los pesos, pero al menos durante ese tiempo los pesos ya no están en circulación. Es el bombero pirómano.
El problema es quíntuple:
- Es una solución de corto plazo para un problema estructural. Al vencimiento de la deuda, pongamos 90 días, el BCRA debería devolver los pesos a los bancos y deshacer la operación, pero el problema de exceso de pesos en la economía aún sigue pues no se ha hecho nada para cambiarlo. Por ello el BCRA renueva permanentemente estos contratos, de tal manera que simplemente se han ido acumulando y acumulando estos LELIQs.
- El segundo problema es que para convencer a los bancos de que le den los pesos a cambio de esos papeles lo tiene que hacer ofreciéndoles una rentabilidad atractiva. Este ofrecimiento ha llegado hasta niveles sorprendentes del 115% anual[4]. Esto es, le dan muchísimo dinero, tanto, que en realidad sólo por los tipos de interés los LELIQs están generando más pesos cada mes, pesos que se suman a la masa monetaria empeorando así el problema que se supone que tienen que solucionar.
- Todo el mundo sabe que los LELIQs son cuasi-dinero, pues antes o después se tendrán que convertir en pesos, por lo que en realidad no llegan a evitar la inflación.
- Y el cuarto problema es que como los bancos tienen una oferta tan atractiva para invertir los ahorros de sus clientes en el Banco Central, lo invierten casi todo allí, y se exponen demasiado a las políticas del Banco Central,
- Pero es que además, puesto que dan tanto dinero al BCRA, ese dinero no se lo están dando en créditos a los ciudadanos para que puedan invertir en la economía productiva. Por tanto están perjudicando a la economía real.
Por todo ello no se podría obviar los LELIQs del cálculo del tipo cambio y habría que convertirlos como si fuesen pesos.
¿Quién paga la factura?
Ahora viene una cuestión muy dura por sus consecuencias pero muy sencilla de entender en su planteamiento, y es: dado que el resto del balance del Banco Central tiene un agujero tremendo, ¿quién va a pagar el roto que se ha producido? ¿Quién pagará esta factura?
Es una cuestión muy dura y muy sencilla. Porque lo único que hay que hacer es reconocer una verdad contable, matemática y evidente: el Banco Central de Argentina ha destruido valor, ha despilfarrado riqueza a través de sus políticas de financiar a un gobierno despilfarrador y mal pagador, creando pesos que empobrecen a los argentinos.
Y en realidad solo hay una respuesta posible: la factura la pagarán los argentinos. De una u otra manera, pero al final la pagarán los argentinos, y sólo hay tres maneras:
Opción A) la pagan todos los argentinos que usan pesos asumiendo un tipo de cambio muy alto.
Opción B) la pagan los argentinos que tienen su dinero en el banco asumiendo una quiebra bancaria.
Opción C) La pagan los argentinos que pagan impuestos, puesto que la asume el gobierno de Argentina que les terminará cobrando más impuestos. El gobierno la podría asumir en un principio pidiendo un préstamo para poder garantizar la conversión a un menor tipo de cambio, pero al final lo terminarán pagando los argentinos con los impuestos.
Yo creo que se puede hacer una cierta combinación que sea admisible para los argentinos.
¿Se necesita un préstamo para dolarizar?
Algunas de las propuestas de dolarización que se están haciendo en Argentina pasan por pedir un gran préstamo, sea a fondos de inversión, sea a organismos internacionales.
En ese caso lo que se estaría haciendo es trasladar el coste de dolarizar de todos los tenedores de pesos (los argentinos) a todos los pagadores de impuestos en Argentina (los argentinos).
Creo que esta propuesta presenta varios problemas. El primero es que, como digo, no habría una diferencia sustancial en cuanto a las consecuencias para los argentinos. Tan sólo volverán a aplazar el problema con un nuevo crédito del gobierno que deberán pagar con más impuestos, haciendo imposible la estabilidad fiscal de Argentina en el medio plazo[5].
Por otro lado, pues si se tuviese que pedir un préstamo para realizar la dolarización se perderían algunas de las grandes ventajas explicadas en la sección anterior de cómo dolarizar: Ya no sería una dolarización rápida, ni en su implementación (habría que negociarlo) ni en sus consecuencias (se seguiría pagando el crédito por lustros), y ya no sería una medida que haría una especie de “reseteo” a la economía para volver a comenzar con mejores bases, puesto que siempre habría el riesgo de que el Estado no pagase sus deudas y se proyectaría un riesgo de desdolarizar (no creo que sería así, pues una vez hecha la dolarización no se podría revertir ni aunque quebrase el Estado argentino, pero es muy posible que el público en general sí vinculase lo uno a lo otro).
Se pueden entender las motivaciones políticas para decidir dolarizar con un préstamo, que son las mismas motivaciones que han llevado a la situación actual a la Argentina. El gobierno no quiere asumir el coste en popularidad de adoptar las medidas que necesariamente se tienen que adoptar en la economía, y por ello decide aplazar el pago a 5, 10, 20 años vista, para que el coste lo asuman los siguientes gobiernos. Pero esto sigue siendo una irresponsabilidad para con los jóvenes argentinos y perpetuar las peores prácticas políticas.
El tipo de cambio libre:
Analicemos entonces a qué tipo habría que dolarizar si se asume la reconversión en masa monetaria de todos los LELIQs.
Sumando los 6,1 billones de masa monetaria, e incluyendo los LELIQs que son unos 14,2 billones, saldría unos 20,3 billones de pesos que tendrían que cambiarse por los 28.000 millones de dólares que hay en las reservas internacionales.
Esto daría un resultado de 725 pesos por dólar.
Que de manera nada casual es casi exactamente lo mismo a lo que cotiza el dólar blue, puesto que quienes cotizan el tipo de cambio libre son muy conscientes de que esos LELIQs son en realidad masa monetaria que antes o después hay que cambiar.
Las deudas del gobierno de Argentina
Es cierto que en el activo del balance del Banco Central de Argentina hay una gran cantidad de deuda del gobierno de Argentina al Banco Central de Argentina, puesto que de manera bastante deshonesta, anti-ética, anti-técnica, injusta e ineficiente el gobierno de Argentina ha financiado sus excesos de gasto público y déficit fiscal con emisión monetaria en pesos, que es lo que ha generado este problema de inflación y pérdida de confianza en la moneda en primer lugar y por lo que nos estamos planteando dolarizar.
Y aunque esa deuda existe, y el gobierno argentino debería pagarla, creo que es ilusorio contar con que el gobierno de Argentina la vaya a pagar, pues ha sido incapaz de tener un equilibrio fiscal o, siquiera un manejo prudente de las cuentas públicas por décadas, y lo más probable, sea quien sea el presidente, es que lo siga teniendo, pues es un problema estructural muy profundo.
Como hemos explicado uno de los objetivos principales de la dolarización es separar lo monetario de lo fiscal/gubernamental (el otro es separar ambos del sistema financiero nacional, para lo que hay que eliminar el banco central), así que no puede depender la dolarización de contar con que el gobierno Argentino pagará lo que debe hoy o en el largo plazo, porque la realidad es que ha sido tan mal manejado que tiene un gran agujero financiero que no es probable que se rellene de ninguna manera, ni con austeridad fiscal ni con créditos del FMI, ni con nada[6].
Por ello, creo que lo razonable es no contar con estos activos y valorarlos en lo que el mercado los valora, que es prácticamente cero. No creo que sea justo “condonar” esta deuda del gobierno de Argentina, pues la ha adquirido y verá qué hace con ella. Creo que lo justo es venderla en el mercado internacional a quien quiera adquirir ese riesgo, que la podrá comprar así sea por un céntimo cada dólar y pelear con el gobierno de Argentina el pago. Aunque lo más probable es que antes o después haya que reconocer la realidad: el gobierno de Argentina está en quiebra por lo que es incapaz de pagar sus deudas.
El dinero que se obtenga de esta venta serán ingresos para las Reservas Internacionales, y puede ser mucho o poco (me temo que será muy poco pues la credibilidad financiera del gobierno de Argentina es entre muy poca y nula), pero para hacer este cálculo de la manera más prudente posible no vamos a contar con ello para nada, nosotros lo valoramos en cero, que puede que sea en exceso conservador, si es más, bienvenido sea pues bajaría el tipo de cambio de la conversión.
Los PASE
En el balance del Banco Central de Argentina también tienen cierta relevancia los PASE, que son un instrumento parecido a los LELIQs pero con la diferencia de que se hace el préstamo con una garantía real, por tanto, los PASE aparecen casi por el mismo valor tanto en el activo como en el pasivo del balance del Banco Central, por lo que los unos con los otros se terminan anulando en su mayoría, y puesto que las garantías son buenas, se puede confiar en que se recupere el grueso de ellas.
El castigo al sistema financiero
Una vez planteado estos escenarios, sería cierto que se puede dolarizar argentina más o menos al tipo de cambio del dólar blue, sin necesidad de hacer absolutamente ninguna operación más complicada o asumir que el gobierno de Argentina pagará sus deudas (lo que es como confiar en que la pitonisa solucionará nuestros problemas financieros anunciándonos el número de la lotería que se va a premiar).
Pero de las tres posibilidades que puse de quien podría pagar esta factura, no se ha dicho nada de los bancos.
Yo creo que los bancos argentinos están actuando de manera muy irresponsable asumiendo tanta deuda con los LELIQs que son un instrumento financiero de altísimo riesgo. Y creo que ante las circunstancias de Argentina es razonable pensar que los LELIQs no se van a poder pagar, o al menos no todos.
Creo que el sistema financiero argentino debería asumir parte de las pérdidas generadas por el nefasto sistema de adicción a la deuda pública generado por décadas. ¿Cuántas pérdidas? pues no tantas como para que quiebren, pero sí como para que pierdan parte considerable de su patrimonio neto.
No veo mucho peligro en que los bancos queden en una situación débil el día cero que se dolariza[7], puesto que en la economía argentina hay cientos de millones de dólares ahorrados en el “colchón bank”[8], esto es, bajo el colchón de sus camas en sus propias casas. Si se llega a dar confianza en el sistema financiero y monetario, pues realmente se entiende que se está produciendo un cambio radical, entonces lo más probable es que al día siguiente de la dolarización los argentinos prefieran tener sus ahorros en dólares en el banco pues estarán más seguros de que ni se los quitarán, será legal, y no perderán valor. Si fuese así, desde el día uno de la dolarización los bancos se comenzarán a recapitalizar, y será responsabilidad suya manejar bien el riesgo y el dinero de sus clientes.
De hecho, ya se ha argumentado que la dolarización es un excelente proxy a las teorías de “free banking”, puesto que al no haber banco central que respalde no hay el problema de riesgo moral y la banca tiende a ser mucho más prudente con el dinero de sus depositantes[9].
Por tanto, si no se pagase LELIQs por valor del patrimonio neto de la banca argentina, que según el BCRA es de en torno a 7 billones de pesos, el tipo de cambio al que se podría dolarizar sin excesivo riesgo sería el siguiente:
(6 billones de pesos de masa monetaria + 14 billones de pesos de LELIQs, – 7 billones de pesos de patrimonio neto de los bancos)/ 28.000 millones de dólares de Reservas Internacionales
lo que da un resultado de unos 550 pesos por dólar.
Consideraciones adicionales
Evidentemente este es un cálculo aproximado que habría que afinar muchísimo más con consideraciones adicionales como las siguientes:
- El balance del BCRA tiene otras partidas que habrá que atender, como la de “otros pasivos” de 7,7 billones de pesos, que habrá que analizar a mayor profundidad qué deudas son con quienes y si se pueden o no pagar.
- El BCRA ejerce como el banco del Estado argentino en el sentido de que es el que gestiona sus pagos y sus depósitos, el día después de dolarizar esta función la ha de realizar un banco comercial sin prebenda alguna, como ocurre en Panamá, pero no se puede dejar esa cuenta en cero dólares, pues es probable que el gobierno tenga que hacer pagos corrientes, desde la nómina de sus funcionarios hasta pagos de obras, por tanto habrá que contar con una mínima reserva prudente sin cambiar, pueden ser mil millones de dólares o más.
- No he tenido en cuenta nada del patrimonio neto del BCRA que es de 9,7 billones de pesos, y no lo he hecho puesto que no sé la calidad o liquidez de ese patrimonio, pero probablemente parte se podría liquidar e incorporar a las Reservas Internacionales, y por ello mejoraría el tipo de cambio.
CONCLUSIÓN[10]
En conclusión, dolarizar no es sólo la “medida menos mala” monetaria que puede tomar Argentina hoy en día, es que es la mejor medida monetaria que podría tomar, pues es la única que de manera factible y en el corto plazo podría solucionar el principal problema monetario que es la inflación.
Aunque ya hay varias experiencias de dolarización aún sigue provocando mucha incertidumbre pues parece una medida extrema o extraña a tantos que no la entienden.
La dolarización es un proceso relativamente sencillo a nivel práctico pues se cuenta con la colaboración de los ciudadanos que quieren abandonar la mala moneda que es el paso por una mucho mejor como es el dólar, en la que saben que podrán ahorrar y que, por tanto, el fruto de su trabajo podrá permanecer en el tiempo sin alteraciones de su valor.
El tipo de cambio al que se puede dolarizar no es una cuestión arbitraria, depende de las reservas que hay en el Banco Central de la República Argentina para respaldar los pesos o casi-pesos (LELIQs) que hay en circulación. El tipo de cambio libre (dólar blue en Argentina) es el que nos da la mejor referencia de valorización de ese tipo de cambio. En Argentina se podría dolarizar a 750 pesos por dólar sin problema alguno. Se puede optar porque este tipo de cambio no lo asuman los ciudadanos tenedores de pesos si no que lo asuman los ciudadanos pagadores de impuestos en el medio plazo, pero el efecto sería exactamente el mismo perdiéndose algunas de las grandes ventajas de la dolarizarión, como son el “reseteo” de la economía y la separación de lo monetario de lo fiscal.
[1] Véase el apartado “La triple mezcla del balance del banco central” del primer artículo de esta serie de tres.
[2] Puesto que los datos cambian tan rápidamente aclaro que estos son cálculos hechos con los datos disponibles el 4 de septiembre de 2023.
[3] A efectos prácticos en todo el ejercicio estoy redondeando las cifras de manera aproximada, pues lo que se pretende aquí no es hacer un análisis exacto del tipo de cambio a lograr, sino una aproximación de cómo se debería calcular y más o menos cuánto daría.
[4] Analizar el histórico de las tasas ofrecidos por el BCRA por los LELIQs es seguir a diario el desastre monetaria argentino y la anticipación de la inflación. Comienzóaa
https://www.bcra.gob.ar/PublicacionesEstadisticas/Historial-Leliq.asp
[5] Se podrá discutir, eso sí, si es más “justo” en términos de equidad el que la factura la paguen los tenedores de pesos o los pagadores de impuestos. Y en mi opinión puesto que esto es una cuestión monetaria, lo más justo es adjudicarlo a lo monetario y no a lo fiscal.
[6] Hay analistas a quienes respeto y valoro mucho en Argentina, como Ivan Carrino, que abogan por contar con parte de esta deuda pues es parte de los activos del Central y se deben contabilizar, sin embargo yo creo que aquí Iván es excesivamente optimista y no creo que se pueda contar con esos activos:
[7] Argumenta el economista Juan Ramón Rallo en este vídeo que uno de los peligros de la dolarización puede ser el descalce de plazos que mantienen los bancos comerciales y que no sean capaces de afrontar en el corto plazo tras la dolarización. Creo que es una observación válida que hay que tener en cuenta, por lo que habría que hacer un análisis de la estructura de los pasivos y activos de cada banco comercial para analizar cuánto capital requerirían para su manejo al inicio de la dolarización. Capital que podría administrar un fondo común de la banca, por ejemplo.
[8] Según dice el Presidente del Banco Central de Argentina, Pesce, son unos 200.000 millones de dólares. Esta cifra es necesariamente aproximada, pues no hay manera de medir de manera exacta lo que no se reporta, y sería en torno al 40% del PIB de Argentina, una cantidad altísima.
En cualquier caso, sea tanto o la mitad, es más que suficiente para contar con que la dolarización pueda funcionar sin problemas de circulante y que se bancarizará parte de ese circulante en los meses inmediatamente posteriores a la implementación.
[9] Sobre este punto véase la ponencia de Luis Espinosa Goded en el XV congreso de economía austriaca organizado por el Instituto Juan de Mariana y la Universidad Francisco Marroquín de Madrid el 1 de junio del año 2022.
[10] El autor, Luis Espinosa Goded, queda a disposición de quien quisiera alguna aclaración o comentario sobre este artículo o la dolarización de Argentina en sus redes (Twitter, tiktok, youtube y Facebook) y en su mail (profesorespinosagoded@gmail.com).
